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完善科创板信息披露保障机制

发表时间:2019-09-09

  设立科创板并试点注册制是新时代深化资本市场改革,实施创新驱动发展战略和推进高质量发展的重要举措。科创板是以信息披露为核心的股票制度,科创板及注册制成功关键在于建立健全法律实施机制和信息披露机制,以有效保护投资者。从创设到运行初期的市场和经验看,科创板及注册制的信息披露机制仍存在亟须改进的地方。为此,笔者结合相关国家和地区经验,立足体制理顺和法律保障,对科创板信息披露与保障机制提出几点政策建议,以进一步推动科创板和注册制改革的高质量发展。

  (一)监管分工与协调方面。证监部门与交易所由于注册制的审核尚未形成规范的审核标准和做法,以致在注册环节与审核环节之间仍异化为一种行政化的上下级关系,而不是朝合理分工下市场化运作发展。在我国,交易所虽名为自律组织,却是证监部门行政下属机构,而非真正市场主体,缺乏足够的独立性。注册制是以信息披露为核心的市场化发行监管制度。某些规定和要求本应放在审核环节而不是注册环节,注册环节应该可以更公开透明。在这种机制下,实行的是监管部门对预审员审过的企业终身负责制,以致监管部门预审员和证券公司辅导员等各方为免责而事无巨细地详细披露,信息披露的市场有效性严重不足,未能真正进入市场影响定价的环节。

  (二)监管的总体性方面。对选择科创板发行上市的前端审核,仍存在一定的价值判断,直接影响注册制发行上市的市场定价。注册制某种程度上是以信息披露为核心,审核者不做价值判断。从目前科创板的相关制度看,无论交易所还是证监部门,基本上停留于A股的核准发行上市制做法,主动承担过多实质性判断和价值判断,做了不少本应由市场判断的事务。加之注册过程及其结果,包括问询和整改等相关信息并没有实时向市场公布,存在一定的滞后性,给市场和投资者留下猜测空间,从而影响注册制市场化方向和措施的落实。

  (三)券商等中介方面。由于体制等因素影响,券商等证券中介尚未发展为精炼报告的能力,直接影响注册制信息披露的质量。目前券商等证券中介在信息披露缺乏有效的制度指引下,所提供的报告绝大多数是数据罗列,且不下结论,其中重大性、角色有效性往往不足,得不到充分的体现。另外,证券中介管理的体制因素,也进一步加剧了这一问题,造成招股说明书和问询报告动辄百页,且大多是出于免责而事无巨细的说明披露。目前,科创板和A股的不少信息披露大多流于形式。

  (四)上市企业方面。由于证券法对虚假陈述和欺诈上市等违法行为处罚力度不足,不能有效威慑违法行为,而科创板对发行上市条件较为包容,一旦管控有误,投资者可能遭受更大的损失。

  (五)投资者方面。由于信息披露尚未达到“可读性和可理解性”,往往未能给予足够的关心。尽管科创板及其注册制的相关制度已对信息披露作出真实、准确、完整等明确要求,但招股说明书和问询报告等核心报告往往缺乏可读性和可理解性,尚未形成“写明白就能得到高定价,写不明白就认为透明度低、给予低定价”的正反激励效应机制,因此,投资者目前并不足够关心信息披露。

  (一)重构交易所与证券监管部门的关系,以法律明确和保障交易所的独立性和问责。这是设立科创板和试点注册制审核权从政府组织的证券监管部门转移到市场组织的交易所具有实质意义的前提和保障。要尽快立法保障科创板下交易所的市场审核主体,解决其行使职能面临独立性不足、司法纠纷落实难和问责机制模糊等问题,防止科创板注册制可能出现“换汤不换药”,扭曲走样为变相、隐蔽的审核制。

  (二)加强审核与注册环节的协调,规范审核和注册流程,着力提高透明度。要规范交易所科创板审核权,避免双重审批,要求不做过多的实质性的价值判断。要尽快出台具体的操作性强的实施细则,将整个审核和注册过程,包括问询和整改要实时的完全信息在互联网公开,增加市场透明度和市场监督信心。其关键就是需要立法给予保障,尽快建立有效的监督和问责机制,督促相关人员勤勉公正,不敢顶风作案,方能严格控制住腐败问题,以建立真正的长效机制。

  (三)构建监管部门要求、中介改进、专业机构使用和投资者关心的信息披露正反激励效应机制。据反映,香港上市公司披露的战略规划通常只有一页纸,但每句话均是经过严格讨论的,预测性的数据需要有准确的依据,没有依据的则需要董事会进行确认的规定和做法。为此,对于上市企业和中介机构出具招股说明书等主要文书,证监部门和交易所要借鉴和提出新要求,减少目前许多信息披露大多流于形式。要建立保荐人、律师事务所和会计事务所等中介机构的市场“声誉资本”档案记录机制,督促诚实守信,勤勉尽责,进一步改进工作,防止监守自盗的“看门人”机制失灵。这就需要对于中介机构施加法律责任,增加其违法成本。这样,可以从制度完善上,减少和防止监管部门与中介机构间“二人转”现象发生。

  (四)完善上市企业加重违法成本的立法,建立市场化退市机制。鉴于科创板上市条件包容,上市企业存在较大的虚假陈述风险和动机,要尽快进行法律修订和补充,加大上市企业粉饰报表和数据造假等虚假陈述行为的违法成本。针对监管不对上市企业实质性判断,投资者要根据信息披露审慎评估其投资价值,结合企业的技术竞争进行市场投资选择,监管部门因此不会单纯以财务指标而退市,而是以市场选择哪家应该退市的机制,减少可调节粉饰的空间,建立更为紧凑的退市程序,增加市场可预见性。

  (五)建立媒体和公众监督与举报的法律机制。媒体和公众的监督与举报是获取违法线索的重要渠道之一。借鉴美国证券业有奖举报制度和经验,即建立对于提供相关信息和线索帮助证监部门发现和查处证券违法行为的人进行奖励并提供安全保障的法律,调动举报人的积极性,优化监管环境,提升监管效率,2018香港正版挂牌以有效发挥这一制度在科创板信息披露中的作用。

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